TRIỂN VỌNG NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN 2024 (PHẦN 2)

vào

 TRIỂN VỌNG NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN 2024

HỒI PHỤC Ở MỨC THẤP (PHẦN 2)

Điểm nhấn chính:

  • Nhu cầu sơ cấp hồi phục trong 2024 nhờ lãi vay giảm, số lượng giao dịch căn hộ sơ cấp kỳ vọng hồi phục 40% YoY.
  • Doanh nghiệp khó khăn, phụ thuộc vào tín dụng dưới áp lực đáo hạn TPDN lớn trong 2023 – 2024.
  • Pháp lý chưa hoàn thiện là rào cản trung hạn, kỳ vọng vào các bộ luật mới đi vào hiệu lực đầu năm 2025.
Định giá & khuyến nghị - Theo dõi

  • Định giá P/B chưa hấp dẫn, đa phần doanh nghiệp đang ở mức trung bình.
  • Triển vọng ngành chưa rõ ràng, còn nhiều bất định trong việc huy động vốn và pháp lý.

___

II. DOANH NGHIỆP KHÓ KHĂN, PHỤ THUỘC VÀO TÍN DỤNG NGÂN HÀNG

1. Trong khi chi phí vay tạo áp lực lên khách hàng, tiếp cận vốn vay là vấn đề sống còn với các doanh nghiệp bất động sản trong năm 2023 và 2024

Tín dụng ngân hàng là kênh huy động trọng yếu nhất với doanh nghiệp BĐS trong 2023 để bù đắp áp lực thanh khoản từ trả nợ gốc trái phiếu doanh nghiệp và kinh doanh khó khăn.
Trong 09T2023, tín dụng kinh doanh bất động sản tăng ~179 nghìn tỷ, tương ứng +22% YTD (gấp ~03 lần tăng trưởng tín dụng toàn hệ thống cũng như tín dụng bất động sản trong cùng kỳ), và cao hơn tăng trưởng cả năm từ 2012 tới nay.
Mức tăng trưởng rất cao này được hỗ trợ bởi Ngân hàng Nhà nước, đáng kể gồm Thông tư 02/2023/TT-NHNN, Thông tư 03/2023/TT-NHNN và Thông tư 10/2023/TT-NHNN (lần lượt cho phép tổ chức tín dụng giãn nợ với các doanh nghiệp khó khăn, mua lại trái phiếu đã bán mà không phải chờ 12 tháng, và tiếp tục cho vay các mục đích góp vốn). Tăng trưởng năm 2023 cũng trái với xu hướng trước đây khi các ngân hàng thường cẩn trọng và thắt chặt cho vay nếu ngành bất động sản khó khăn (năm 2012 thị trường đóng băng) và có dấu hiệu bất ổn định (năm 2018 thị trường đã tăng quá nóng).

Dù vậy, kênh tín dụng ngân hàng không thể giải quyết tất cả khó khăn cho các doanh nghiệp bất động sản do vẫn chịu kiểm soát chặt chẽ về rủi ro cũng như thanh khoản hệ thống. Tương ứng, không phải doanh nghiệp nào cũng vượt qua được tình hình khó khăn hiện nay, thể hiện qua số lượng doanh nghiệp bất động sản tạm dừng, giải thể tăng ~40% YoY trong 11T2023.

2. Áp lực đáo hạn trái phiếu doanh nghiệp lớn trong năm 2023, kéo dài tới hết 2024

Từ tháng 04/2022, ngành bất động sản dân dụng chịu áp lực thanh khoản rất lớn khi thị trường trái phiếu doanh nghiệp đảo chiều, chuyển từ kênh huy động vốn tương đối dễ dàng sang kênh “rút” tiền khỏi ngành. Giá trị phát hành trái phiếu sụt giảm mạnh sau giai đoạn tăng trưởng bùng nổ do các vụ bê bối trái phiếu lớn của ngành (Tân Hoàng Minh và Vạn Thịnh Phát) cũng như kiểm soát chặt hơn từ Nghị định 65/2022/NĐ-CP (trong cả mục đích phát hành, đối tượng được mua trái phiếu, thời gian phân phối, và quản lý giải ngân sau đó). Xét về dòng tiền thuần, kênh trái phiếu doanh nghiệp đã rút ~84 nghìn tỷ/năm khỏi ngành bất động sản trong 2022 – 2023 (trái với 2021 huy động ~215 nghìn tỷ).

Trong năm 2023, áp lực thanh khoản đã khiến nhiều chủ đầu tư phải bán buôn, chuyển nhượng dự án đang thực hiện. Thậm chí, một số doanh nghiệp đã không hoàn thành được nghĩa vụ trái phiếu, dẫn tới phải đàm phán giãn nợ, hoán đổi nợ bằng tài sản... theo cơ chế trong Nghị định 08/2023/NĐ-CP (cho phép đàm phán với trái chủ để thanh toán bằng tài sản khác hoặc kéo dài kỳ hạn của trái phiếu tối đa 02 năm). Tới ngày 03/10/2023, khoảng ~17% dư nợ trái phiếu đã bị chậm trả nghĩa vụ (theo HNX), trong đó bất động sản chiếm tới ~70%.

Bước sang 2024, áp lực đáo hạn trái phiếu vẫn ở mức cao (~134 nghìn tỷ), tương đương tổng giá trị phát hành trong cả 2022 và 2023. Theo BCTC Q3/2023, một số doanh nghiệp đang niêm yết có nợ trái phiếu nội địa lớn gồm VIC (39 nghìn tỷ, trong đó VHM 6,5 nghìn tỷ), NVL (33 nghìn tỷ), NLG (3 nghìn tỷ), và BCR (2,5 nghìn tỷ).

Cần lưu ý rằng, việc không thực hiện được nghĩa vụ nợ, chậm tiến độ dự án do khó khăn thanh khoản sẽ ảnh hưởng tiêu cực tới hoạt động kinh doanh của chủ đầu tư. Tại cuối năm 2023, khách hàng coi tiềm lực tài chính và uy tín thương hiệu là quan trọng nhất khi đánh giá chủ đầu tư bất động sản (lần lượt ở 63% và 51% đáp viên). Ở chiều ngược lại, các yếu tố gây ra ác cảm lớn nhất là chậm tiến độ bàn giao, nhiều dự án vướng pháp lý, và chất lượng xây dựng cũng như vận hành kém ở dự án cũ (~63 – 64%), theo khảo sát của batdongsan.com.vn.

3. Nguồn lực phát triển dự án của doanh nghiệp niêm yết đã giảm từ Q3/2022

Nhìn chung, bảng cân đối kế toán nhóm doanh nghiệp bất động sản dân dụng cũng thể hiện các xu hướng tiêu cực tiêu cực của ngành:
(1) Từ Q1/2020 tới nay, giá trị Hàng tồn kho tăng gần gấp đôi (+73%), phản ánh các nhà phát triển vẫn phải tiếp tục thực hiện dự án dù bán hàng giai đoạn 2020 – 2023 rất tiêu cực.
(2) Trong cùng kỳ, tiến độ bán hàng (và thu tiền từ khách hàng) rất tiêu cực trên được thể hiện ở tỷ lệ Khách hàng trả tiền trước/Hàng tồn kho giảm ~1/3.
(3) Từ Q3/2022, tỷ lệ Nợ vay/Hàng tồn kho liên tục giảm, phản ánh khó khăn trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp chỉ được khắc phục một phần bởi tín dụng ngân hàng.
(4) Trong giai đoạn này, tỷ lệ Tiền*/Hàng tồn kho giảm từ giảm một nửa từ đỉnh 2021 là hệ quả của các xu hướng trên, phản ánh khó khăn huy động vốn từ cả khách hàng và chủ nợ đang ảnh hưởng tới nguồn lực phát triển dự án.


4. Huy động vốn vay dự kiến khó khăn hơn trong 2024 khi các cơ chế hỗ trợ hết hiệu lực

Tinh hình hoạt động của ngành cũng như thời hạn của các cơ chế hỗ trợ hiện nay chỉ ra việc huy động vốn vay trên cả hai kênh chính đều sẽ khó khăn hơn trong 2024

(1) Các ngân hàng dự kiến sẽ thắt chặt cho vay hơn nợ xấu của ngành bất động sản tại tháng 09/2023 lên tới 2,9% (tăng 1,2 đpt YTD) dù đã có cơ chế giãn nợ và giữ nguyên nhóm nợ của Thông tư 02 (sẽ hết hiệu lực vào 30/06/2024). Thêm nữa, tỷ lệ tối đa nguồn vốn ngắn hạn được sử dụng để cho vay trung và dài hạn đã bị giảm từ 34% xuống 30% từ 01/10/2023 (do cho vay bất động sản chủ yếu là dài hạn, ngược lại nguồn vốn cho vay chủ yếu là ngắn hạn), theo Thông tư 08/2020/TT-NHNN.\

(2) Đồng thời, phát hành trái phiếu doanh nghiệp sẽ bị kiểm soát chặt: ba điều khoản của Nghị định 65 sẽ có hiệu lực trở lại từ ngày 01/01/2024 (đang tạm dừng bởi Nghị định 08), gồm (a) thắt chặt yêu cầu xác định tư cách nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp, (b) yêu cầu xếp hạng tín nhiệm bắt buộc, và (c) giảm thời gian phân phối trái phiếu.

Thêm nữa, các gói hỗ trợ tín dụng của Chính phủ dự kiến chỉ có hiệu quả hạn chế trong năm 2024 do tiến độ giải ngân hiện nay rất thấp, chủ yếu bởi các rào cản hành chính. Trong đó, gói 40.000 tỷ hỗ trợ lãi suất 2,0%/năm dự kiến chỉ giải ngân được ~3,5% tới khi hết thời hạn 02 năm vào cuối 2023. Gói tín dụng 120.000 tỷ hỗ trợ lãi suất 1,5 – 2,0% cho các dự án nhà ở xã hội, nhà ở công nhân cũng chỉ giải ngân được ~0,1% sau hơn nửa năm, chủ yếu do nguồn cung hạn chế và ưu đãi chưa hấp dẫn*.

Dù vậy, chúng tôi kỳ vọng Chính phủ và Ngân hàng Nhà nước sẽ tiếp tục ban hành cơ chế hỗ trợ cho ngành bất động sản do vai trò rất quan trọng của ngành trong nền kinh tế nói chung và hệ thống tin dụng nói riêng. Hiện nay, Ngân hàng Nhà nước đang cân nhắc kéo dài thời hạn hiệu lực của Thông tư 02/2023/TT-NHNN. Bên cạnh đó, Hiệp hội Ngân hàng cũng đang kiến nghị Chính phủ và Ngân hàng Nhà nước tăng thêm hỗ trợ trong một số văn bản

(1) Nghị định 08: Kéo dài thời gian gia hạn trái phiếu lên tối đa 03 năm thay vì 02 năm hiện nay.
(2) Thông tư 08/2020/TT-NHNN: Kéo dài thời gian áp dụng tỷ lệ nguồn vốn ngắn hạn cho vay trung và dài hạn ở mức 34% thêm 02 năm (tới ngày 30/09/2025 thay vì 30/09/2023), dài hơn 01 năm so với kiến nghị tương tự của Hiệp hội Bất động sản thành phố Hồ Chí Minh.
(3) Thông tư 02/2023/TT-NHNN: Cho phép kéo dài thời gian cơ cấu lại thời hạn trả nợ với khoản vay trung và dài hạn lên 24 tháng thay vì 12 tháng.

Nếu không có thêm các cơ chế hỗ trợ, doanh nghiệp bất động sản sẽ tiếp tục gặp khó khăn thanh khoản lớn trong năm 2024. Nhìn chung, cả người cho vay và người mua nhà đều sẽ cẩn trọng hơn, ưu tiên các dự án có pháp lý rõ ràng và các chủ đầu tư có năng lực tài chính tốt. Tương ứng, hiện tượng chủ đầu tư phải bán buôn dự án, bán cổ phần tại công ty con... sẽ tiếp tục diễn ra trong năm 2024. Với những doanh nghiệp còn lại, đây là cơ hội xây dựng quỹ đất với chi phí thấp (đặc biệt khi cấp phép dự án nhà ở thương mại ngày càng hạn chế).

*: Mức lãi suất ưu đãi cho người mua nhà tại một số ngân hàng đang ở ~7,7%/năm – theo Hiệp hội Bất động sản Tp. Hồ Chí Minh, vẫn cao hơn so với kỳ vọng của ~44% người mua nhà, chưa kể nhóm người mua có thu nhập thấp

___

III. PHÁP LÝ CHƯA HOÀN THIỆN LÀ RÀO CẢN TRUNG HẠN


1. Nguồn cung bất động sản dân dụng dự kiến tiếp tục hạn chế và lệchpha với nhu cầu thực do các vướng mắc về pháp lý

Từ 2021 tới nay, các sản phẩm vừa túi tiền đã dần biến mất khỏi hai thị trường nhà ở lớn nhất Việt Nam (Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh) với phân khúc cao cấp chiếm đại đa số. Trong đó, phân khúc bình dân đã biến mất từ Q3/2021 (và chỉ có số lượng rất ít ở các tỉnh, thành cấp 2 và 3, theo VARS), đồng thời phân khúc trung cấp chỉ còn chiếm ~04% nguồn cung trong Q3/2023.



Đây là hệ quả từ giai đoạn tiền rẻ nhưng hiếm dự án 03 – 05 năm trước đây, khiến cho (1) các chủ đầu tư ngày càng nghiêng về phân khúc cao cấp hơn nhằm tối đa hóa lợi nhuận bởi tiến độ cấp phép dự án nhà ở thương mại rất hạn chế, đồng thời (2) các dự án cao cấp vẫn tiêu thụ khả quan trong môi trường lãi suất thấp trước đây.

2. Nút thắt pháp lý trong cấp phép dự án nhà ở thương mại chưa thể khắc phục trong ngắn hạn do hệ thống pháp lý đang trong giai đoạn bản lề nhiều bất định

(1) Tiến độ nhiều dự án bị ảnh hưởng bởi bất cập trong hệ thống pháp lý hiện tại: Tới nay, có tới ~1.200 dự án bất động sản đang vướng mắc (chiếm ~10% giá trị toàn ngành), trong đó 80% tới từ pháp lý, theo VARS. Dù Chính phủ đã rất tích cực phối hợp với doanh nghiệp để giải quyết, các giải pháp vẫn mang tính cục bộ, khắc phục tình huống tại từng dự án (trong số dự án trên, ~500 dự án đã được tháo gỡ, ~800 dự án còn lại đang chờ đến lượt).

(2) Cấp phép dự án nhà ở thương mại tiếp tục nhỏ giọt khi khung pháp lý mới chưa hoàn thiện, tới 2025 mới bắt đầu có hiệu lực: Trong 09T2023, số lượng căn nhà ở thương mại được cấp phép chỉ đạt ~13,5 nghìn căn (giảm 70% YoY và 94% so với năm 2020) và dự kiến sẽ tiếp tục hạn chế trong giai đoạn nhiều bất định hiện nay. Tới hết 2023, Luật Đất đai sửa đổi vẫn chưa được thông qua do chưa có phương án giải quyết tối ưu với một số nút thắt lớn (gồm quản lý giá đất, cơ chế Nhà nước thu hồi đất, tài chính đất đai). Bên cạnh đó, Luật Nhà ở và Luật Kinh doanh bất động sản đã được thông qua nhưng phải tới 01/01/2025 mới có hiệu lực để đảm bảo thống nhất pháp lý giữa ba bộ luật lớn này.

Bước sang năm 2024, chúng tôi đánh giá nút thắt pháp lý sẽ không thay đổi đáng kể, là rào cản trong trung hạn của ngành bất động sản dân dụng khi xây dựng quỹ đất khó khăn, nguồn dự án sẵn có ngày càng cạn kiệt, dẫn tới thị trường tiếp tục lệch pha khi các chủ đầu tư ưu tiên dự án quy mô lớn và ở phân khúc cao cấp.

___

IV. KHUYẾN NGHỊ THEO DÕI KHI TRIỂN VỌNG Ở MỨC THẤP
VÀ ĐỊNH GIÁ CHƯA HẤP DẪN


Khuyến nghị của chúng tôi dựa trên cơ sở:
(1) Triển vọng năm 2024 hồi phục ở mức thấp cộng thêm nhiều bất định trong cả tiếp cận tín dụng và hệ thống pháp lý.
(2) Định giá P/B giảm sau khi “thời kỳ tiền rẻ” kết thúc. Hệ số P/B ngày 25/12/2023 ở mức 1,24x, thấp hơn so với trung bình 2010 tới nay ở 1,69x. Mức định giá này cũng đang ở khoảng thấp nhất từ năm 2018 tới nay. Dù vậy, thị giá cao của giai đoạn 2018 – 2022 được hỗ trợ bởi
lãi suất thấp kéo dài. Ngược lại, các yếu tố hỗ trợ lãi vay giảm trong Q4/2023 – 2024 chủ yếu mang tính ngắn hạn và không đảm bảo lãi suất sẽ ở mức thấp trong thời gian dài như giai đoạn trước đây.


Thêm nữa, nếu loại bỏ VHM, P/B hiện tại của các doanh nghiệp còn lại tương đương trung bình quá khứ (lần lượt ở 1,42x và 1,48x), chỉ ra kỳ vọng hồi phục trong năm 2024 đã được phản ánh vào thị giá hiện tại ở đa phần các doanh nghiệp.


___


































Nhận xét

Đăng nhận xét